2015年年底举行的国信证券2016年策略会私募论坛上，上海名禹资产管理有限公司的董事长兼投资总监王益聪作了题为《巴菲特净值曲线的思考》的主题演讲，他从巴菲特50年来的收益曲线讲起，阐述了私募基金对绝对回报的追求目标、择时策略的重要性、客户体验以及如何打造私募核心竞争力等问题。

前段时间有篇文章刷爆朋友圈，就是关于巴菲特45年以来的投资收益率统计数据。大家发现，从单个年度来看，似乎都不太起眼，收益率超过50%的年份只有一年，而我们中国股市，年收益率翻番的大神年年都不少。

更令人吃惊的是，在45年中他老人家居然只有2年录得负回报，而且也都没超过10%的亏损。这两个年头分别是2001年纳斯达克泡沫破灭和2008年百年一遇的金融风暴。45年期间巴菲特的年化收益率为19.57%。假定1965年巴菲特投入1000万美元，那么2009年底的净值将超过440亿美元。这个数据如果统计到2014年的话，1000万美元变成了惊人的700亿美元。

为了看起来更加直观，我把巴菲特的收益率画成曲线，并且与道琼斯指数放在一起。这条巴菲特曲线堪称完美，大涨小回，长达半个世纪的持续稳健增长，完美演绎了复利增长的超级威力。

应该说，巴菲特是很幸运的，因为他生在美国。半个世纪里只有两次大熊市，牛长熊短。事实上，上世纪80年代以来美国股市一直处于一个超级大牛市的循环里。另外，随着美国经济的持续繁荣，美国诞生了一大批世界级的优秀企业，价值投资的土壤非常肥沃。

巴菲特的这条收益曲线对我们有何启示呢？大家会有很多解读，我这里只谈谈对我们做私募的一些思考，不妥之处请多多包涵。

显然，巴菲特曲线是我们绝大多数人长期追求的目标，是财富持续复利增长的典范，最终也是跑得最好最快的。但是，也不是那么容易做到的。从我们不太长的历史记录来看，跨越牛熊的公募和私募，比如经历2008年的大熊市和最近的股灾，回撤低于25%的产品非常少见。

为什么呢？原因可以找到很多，但其中有一个问题，是我们追求的目标往往是单一的收益最大化，眼睛自觉不自觉地盯着排名，这使得我们的投资经常承担了过高的风险。该撤退的时候下不了手，瞻前顾后，患得患失。在市场过热的时候，我们最害怕踏空，套牢倒不是最担心。

当然，这次的股灾给了我们很多教训。这种相对收益的倾向使得我们的收益率曲线变得不稳定，波动很大，所谓欲速则不达，反过来影响了我们的目标实现。相对排名固然很重要，是产品能否顺利销售的关键因素，但排名应该是投资自然的结果，而不应该是我们时刻追求的目标。只有把排名这个心魔降伏了，我们的长期净值曲线才有可能向巴菲特靠拢。

要不要择时，这个问题本来争议挺大的。最近的这轮股灾，上千只私募产品被迫清盘，给了不做择时的人一个刻骨铭心的打击。买入并持有的策略，在股灾面前变得如此脆弱。活着，才有明天。要不要择时，似乎一夜之间变成了伪命题。

那么究竟能不能择时呢？

前段时间有位从业多年的公募大佬认为没人能够择时。他说，目前流行的所谓“选股加选时”的操作策略是“伪投资策略”，他从未见过真正能高抛低吸的人。这个我不敢苟同。

所谓择时，我认为主要是指能不能避过大的熊市，而不是指判断今天涨明天跌，这个是黑猩猩掷飞镖的概率。我们看巴菲特的历史业绩，我们往往只是归功于他出色的价值投资本领，其实他也是一个择时高手。巴菲特有句名言“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”，巴菲特的至理名言就是一种对牛熊转换的预感和判断。

2001年和2008年的大熊市，他都基本上躲过去了。因为在市场疯狂的时候他抛掉了大部分股票保存了巨额现金，而在市场暴跌后又大举抄底，做了非常好的择时。

不管本轮股灾，还是2008年的大熊市，公募私募都有一些人成功逃顶，这证明择时并非绝对做不到的事。我们也是成功识破2007年的股市大泡沫并在2008年全年坚定看空。本轮股灾中我们在6月15日开始下跌的第一周基本清空了所有产品，躲过了一劫。

从我们对海外股市经典泡沫的案例分析以及国内四轮牛熊成功逃顶的实战总结来看，股市大泡沫的破灭之前都有很多预警信号，而且很多信号实际上是非常相似的，正所谓“华尔街没有新鲜事”。比如，市场估值到达甚至超过历史高位，新资金疯狂涌入，民间股神满天飞，政策转向乃至打压，等等。这次杠杆资金夺路而逃造成踩踏事件，让很多人措手不及。

但事实上，如果我们研究过上世纪80年代末90年代初的台湾股市泡沫破灭，就不会感到意外了。那时台湾地下钱庄的资金疯狂入市，造成股市从几千点连续暴涨至12500点，而后政府宣布新的商业银行法认定地下钱庄资金非法，股指一路惨跌至2500点，中间没有出现任何大的反弹。如果我们对台湾股市的这段历史有所了解，我们对本轮股灾的断崖式暴跌不会感到特别意外。

坦率地说，认识到泡沫将破并不难，难在能不能激流勇退，或者壮士断腕，真正做到知行合一。前段时间有位公奔私的同仁也成功逃过了本轮股灾，他总结说为什么做到了，是因为资金的性质、人的性格、责任心等因素起到了作用。我很认同。客户的信任是伤不起的，干私募是我们一辈子的事业，风控就是我们的底线，是生命线。

去年以来，私募基金迎来了爆发性的增长，目前登记备案的私募产品已经上万只。公募基金也有几千只。这是资产管理最好的时代，也是最坏的时代。产品竞争必然越来越激烈，如何能够在强手如林的背景下脱颖而出，是摆在每一个私募老大面前的一大挑战。

我们经常要站在客户的角度问自己一个问题：客户面对这么多的选择，他可以挑公募基金，也可以挑其他私募基金，为什么会选中你呢？你有什么核心竞争力？

你可以用你的价值投资理念打动他，你也可以用趋势投资理念说服他，但当他买了你的产品后，他最关心的一定是产品的净值曲线，而不再是你的什么投资理念。如果你的产品净值曲线也同市场上大多数的权益类产品一样大起大落，像坐过山车，那他为什么一定要留在你这儿呢？你的核心竞争力究竟在哪呢？

从客户体验角度看，如果产品波动率很大的话，收益率最高的未必是满意度最高者。因为净值大幅回撤带来的挫败感和不安会远远超过净值大幅上涨带来的喜悦。更何况，客户往往不会择时，他跑步入场的时候，往往就是市场狂热的时候，他一般都是买在你净值的高位，套牢的滋味其实很不好受。一旦净值回升，他往往选择赎回，而不是追加。因此客户的忠诚度也不会很高。

因此我认为，一条与众不同的、大涨小回稳健向上的净值曲线才是我们私募应该全力打造的核心竞争力，这也应该是客户和渠道最看重最满意的。